(Publicado en finanzas.com, aquí)
1. La crisis de deuda soberana europea es una crisis de la Unión Monetaria Europea y habría de producirse antes o después. El diseño institucional del área euro estaba incompleto y no disponía de instrumentos para evitar la acumulación de desequilibrios internos: fiscales, de crédito o de déficit exterior. Se pecó de complacencia en los años buenos y el ajuste será ahora necesariamente mayor.
2. Su solución exige cambios políticos e institucionales y cambios en la forma de organización económica en el área euro. A medio plazo un cambio en los Tratados parece inevitable, pero mientras llega habrá que extremar la creatividad en la búsqueda de soluciones políticas operativas. Los cambios habrán de afectar a la gobernanza fiscal y monetaria, al proceso de toma de decisiones, a la disciplina fiscal y a la actuación y mandato del propio BCE.
3. El mantenimiento de la Unión Monetaria exige mayores niveles de coordinación fiscal para evitar las externalidades que la crisis ha puesto en evidencia. La disciplina fiscal no puede imponerse ex post mediante sanciones. La Unión necesita reglas preventivas que eviten la acumulación de déficits públicos antes de que estallen. Esas reglas habrán de traducirse en una especie de aval a los presupuestos nacionales previo a su aprobación por los respectivos Parlamentos nacionales.
4. Cumplir las reglas fiscales tiene que tener la contrapartida de la protección conjunta. Algún grado de mutualización de la deuda europea, emitida en cumplimiento de los objetivos fiscales aprobados a escala europea, es inevitable. Pero, la mutualización futura no evita la necesidad de una decisión previa: qué hacer con el problema heredado; cómo resolver el exceso de deuda de algunos países. La asunción de pérdidas para los acreedores es tan inevitable como el ajuste fiscal para los países deudores y ha de ser previa a la petición de participación solidaria del contribuyente europeo.
5. El alumbramiento de una nueva Unión Monetaria habrá necesariamente de coexistir con la intervención más o menos explícita de algunos países durante un cierto tiempo. Es la contrapartida del rescate, pero conviene que las reglas de esta intervención sean claras, transparentes y comunes para todos.
6. La coordinación fiscal ha de respetar el principio de subsidiariedad. Cada país debe ser soberano para alcanzar los objetivos fiscales acordados solidariamente por los Estados miembros de la forma que considere más oportuna y acorde a sus objetivos. Por tanto, cada país debe permanecer libre y autónomo para elegir su estructura fiscal y sus preferencias de gasto. No hay modelos superiores, sino que estos responden a las preferencias sociales y a las circunstancias y realidades económicas y productivas de cada país.
7. Europa está endeudada en exceso. Ha disfrutado de una prima de credibilidad que le ha permitido pensar que había desaparecido la restricción externa y que la financiación estaba siempre garantizada. Pero ese plus de credibilidad ha desaparecido de manera irreversible. Esta realidad implacable obliga a la consolidación fiscal y a la reducción de la dependencia del ahorro externo. Deberíamos por tanto hablar menos de crisis y más de un nuevo escenario que exige nuevas respuestas políticas, bancarias y empresariales, porque sencillamente habrá menos capital disponible para toda Europa.
8. La Zona Euro comparte una moneda y una política monetaria pero no es un espacio financiero integrado. Dar pronta respuesta a ese fallo de diseño es parte de la solución a la crisis del euro. El camino obvio está escrito y hay amplio acuerdo. Hace falta desnacionalizar la política de regulación y supervisión financiera centralizándola en alguna agencia europea; establecer un mecanismo europeo único de intervención, resolución y liquidación bancaria que evite la competencia desigual, el arbitraje regulatorio y la defensa de los campeones nacionales; y crear con urgencia un mecanismo europeo de garantía de depósitos con financiación, cobertura y gestión europea.
9. El BCE tiene un papel muy importante para financiar la transición, para asegurar que la impaciencia de los mercados no acaba con el proyecto de construcción europea mientras se aplican las decisiones que darán lugar a una nueva Unión Monetaria que se parezca más a una área monetaria óptima. Pero al hacerlo no puede arruinar su credibilidad ni renunciar a su naturaleza. El BCE es heredero legítimo del Bundesbank por decisión colectiva, no por imposición, porque se entiende que la estabilidad monetaria y financiera es la principal contribución de la autoridad monetaria a la estabilidad y el crecimiento económico. Conviene no olvidarlo cuando se le pide lo imposible.
10. La sostenibilidad de la deuda europea es, en última instancia, un problema de crecimiento. Solo si Europa es capaz de crecer superará sus problemas de capacidad y voluntad de pago y el euro gozará de la estabilidad definitiva. Crecer requiere reformas que aumenten el producto potencial y no más gasto público. La dicotomía ajuste o expansión es falsa; la realidad inevitable es ajuste más reformas. Esta es la última y definitiva lección de la crisis: si una economía deja de crecer se agravan todos los problemas y las dudas sobre su capacidad de pago serán inevitables. Más aún en una Unión Monetaria donde no existen las salidas falsamente expansivas a corto plazo como la devaluación.