{"id":4179,"date":"2011-06-16T19:04:12","date_gmt":"2011-06-16T19:04:12","guid":{"rendered":"https:\/\/lavanguardiadecuenca.es\/?p=4179"},"modified":"2011-06-16T19:04:12","modified_gmt":"2011-06-16T19:04:12","slug":"la-encrucijada-del-euro-por-manuel-conthe","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/lavanguardiadecuenca.es\/?p=4179","title":{"rendered":"La encrucijada del euro (por Manuel Conthe)"},"content":{"rendered":"

(Publicado en Blog de Manuel Conthe-Expansi\u00f3n.com<\/em>, aqu\u00ed<\/a>)<\/p>\n

Esta semana estamos viendo en toda su crudeza la profunda encrucijada en la que nos encontramos los pa\u00edses miembros del euro y, sobre todo, Alemania, de cuya decisi\u00f3n final depender\u00e1 primordialmente el curso de los acontecimientos y el futuro de la uni\u00f3n monetaria.<\/p>\n

En cr\u00f3nicas anteriores -especialmente Alemania y la crisis griega<\/a> y  Las fases del euro<\/a>– trat\u00e9 de explicar la actitud de las autoridades alemanas, que tiene l\u00f3gica econ\u00f3mica y pol\u00edtica, y no responde a una estrecha actitud "anti-europe\u00edsta", sino al entendimiento que Alemania tuvo de las implicaciones del nacimiento del euro.<\/p>\n

La situaci\u00f3n puede resumirse as\u00ed:<\/p>\n

1. En el Tratado se incorpor\u00f3 un art\u00edculo que no prohibi\u00f3 en puridad las operaciones de rescate o apoyo financiero a un Estado miembro en apuros (por eso la expresi\u00f3n "no bail out<\/em>" me parece inexacta), pero s\u00ed sent\u00f3 el principio de "no co-responsabilidad por deudas": ni la Uni\u00f3n Europea ni ning\u00fan Estado miembro deber\u00e1n ser considerados garantes de las deudas de otros Estados.<\/p>\n

2. La crisis financiera internacional, tras manifestarse inicialmente como una crisis bancaria, desde finales de 2009 empez\u00f3 a manifestarse como una crisis de la deuda soberana de varios pa\u00edses y, en particular, de varios Estados miembros del euro. La crisis se manifest\u00f3 de forma aguda en Grecia, dado su elevado nivel de endeudamiento p\u00fablico y sus elevados d\u00e9ficits presupuestarios y de balanza de pagos, lo que hizo que la Uni\u00f3n Europea, en colaboraci\u00f3n con el Fondo Monetario Internacional (FMI), tuviera que aprobar a principios de 2010 la primera operaci\u00f3n de "rescate" (bail out<\/em>) de un Estado miembro del euro, articulada mediante un cuantioso pr\u00e9stamo, dirigido primordialmente a cubrir las necesidades netas de nueva financiaci\u00f3n que Grecia precisaba.<\/p>\n

El Banco Central Europeo (BCE) tambi\u00e9n apoy\u00f3 a Grecia mediante la compra en el mercado de sus bonos.<\/p>\n

La hip\u00f3tesis impl\u00edcita del plan de rescate era que Grecia ser\u00eda capaz, por s\u00ed sola, de refinanciar los vencimientos brutos de deuda, mediante su sustituci\u00f3n (voluntaria) por nuevas emisiones a tipos de inter\u00e9s razonables.<\/p>\n

Alemania, tras muchas vacilaciones, acab\u00f3 dando su apoyo, a rega\u00f1adientes, al rescate de Grecia, si bien exigi\u00f3 la participaci\u00f3n del FMI y un duro programa de ajuste griego. Con esa decisi\u00f3n Alemania acept\u00f3 compromisos que el Tratado no le impon\u00eda, y ni siquiera preve\u00eda, al menos de forma expl\u00edcita.<\/p>\n

3. La mezcla de la crisis bancaria y de la crisis de la deuda soberana ha hecho que los bancos griegos tuvieran que apelar de forma significativa al BCE, obteniendo pr\u00e9stamos garantizados con deuda soberana griega (valorada a un precio inferior a su valor nominal). <\/p>\n

4. Muchos inversores internacionales han llegado a la convicci\u00f3n de que la deuda del Estado griego no es sostenible -como consecuencia de la interacci\u00f3n perversa entre las escasas perspectivas de crecimiento econ\u00f3mico, el elevado nivel de deuda y el coste creciente de las nuevas emisiones-.<\/p>\n

A ese problema se ha intentado hacer frente mediante un ambicioso programa de privatizaciones, pero su anuncio no ha bastado para tranquilizar a los inversores.<\/p>\n

Ese temor a una quiebra futura de Grecia merm\u00f3 pronto su capacidad para refinanciar en el mercado los vencimientos brutos de su Deuda, lo que ha dado al traste con una de los hip\u00f3tesis cruciales en las que se bas\u00f3 el plan de rescate de 2010.<\/p>\n

5. Ante esa tesitura, se vio que Grecia no ser\u00eda capaz de refinanciar su deuda sin un pr\u00e9stamo adicional al inicialmente pactado. <\/p>\n

Alemania no se ha negado a participar en ese nuevo pr\u00e9stamo, pero desde hace meses ha venido poniendo una condici\u00f3n: que como parte del nuevo plan de rescate los inversores titulares de los bonos y deuda griega que vencer\u00e1 en los pr\u00f3ximos meses posterguen su vencimiento. En suma, Alemania ha exigido que en el rescate a Grecia se de una "participaci\u00f3n del sector privado" (private sector involvement <\/em>o PSI).<\/p>\n

Alemania s\u00f3lo ha exigido una postergaci\u00f3n ("reprofiling<\/em>") de los vencimientos, no una reducci\u00f3n (quita o "haircut<\/em>") del valor nominal de las deudas. Pero, como es l\u00f3gico, muchos inversores privados piensan que esa quita se les acabar\u00e1 imponiendo en el futuro.<\/p>\n

6. Las agencias de rating <\/em>calificar\u00edan, l\u00f3gicamente, ese alargamiento coactivo de plazos como un supuesto de "impago" (default<\/em>), lo que tendr\u00eda un efecto autom\u00e1tico sobre muchos contratos -entre ellos, los c\u00e9lebres Credit Defaults Swaps <\/em>o CDS- y, en principio, har\u00eda que el BCE no pudiera aceptar ya en garant\u00eda los bonos griegos.<\/p>\n

Eso producir\u00eda no s\u00f3lo el colapso de los bancos griegos -fen\u00f3meno al que preceder\u00eda una masiva salida de fondos de los bancos griegos-, sino que tendr\u00eda un previsible efecto contagio sobre muchos otros mercados de Deuda P\u00fablica (incluida, por desgracia, Espa\u00f1a, as\u00ed como tal vez Italia y otros pa\u00edses).<\/p>\n

Por eso, el BCE, Francia y otros pa\u00edses est\u00e1n preconizando mecanismos "voluntarios" (?) de canje en los que los inversores acepten canjear sus bonos actuales por otros a plazo m\u00e1s largo, en la esperanza de que, gracias a la persuasi\u00f3n moral, tales canjes puedan resultar efectivos y no sean calificados por las agencias de rating como supuestos de "impago". Se tratar\u00eda de uno de esos supuestos cl\u00e1sicos que denomin\u00e9 d\u00edas atr\u00e1s "estratagemas de Cosrou<\/a>".<\/p>\n

El panorama plantea, pues, un dilema diab\u00f3lico (que en otras ocasiones he llamado "el dilema del protector"):<\/p>\n

– Si prospera la idea alemana, que tiene fundamento econ\u00f3mico y pol\u00edtico, y es la m\u00e1s coherente con lo dispuesto en el Tratado, las consecuencias inmediatas del "default<\/em>" griego  ser\u00edan devastadoras: se han comparado, con raz\u00f3n, a lo acontecido en septiembre de 2008 cuando las autoridades americanas dejaron que Lehman Brothers se declarara en concurso.<\/p>\n

– Si la idea de un canje "voluntario"  no fuera realista, la \u00fanica forma clara de evitar la crisis ser\u00eda que los Estados miembros del euro aseguren el \u00e9xito de la refinanciaci\u00f3n de la deuda griega, mediante alguna de las f\u00f3rmulas posibles (entre ellas, el lanzamiento de un nuevo bono europeo).<\/p>\n

Esa formula calmar\u00eda previsiblemente los mercados financieros, pero representar\u00eda un paso de gigante hacia una Europa federal fiscalmente m\u00e1s integrada y arrumbar\u00eda definitivamente el principio de "no-corresponsabilidad por deudas" que Alemania exigi\u00f3 como condici\u00f3n de la uni\u00f3n monetaria.<\/p>\n

\u00bfCu\u00e1l ser\u00e1 el desenlace final de este grave dilema hist\u00f3rico? \u00bfCu\u00e1l ser\u00e1 la reacci\u00f3n final alemana a su "dilema del protector"?<\/p>\n

Sinceramente, no lo s\u00e9. Yo no descartar\u00eda que esta grave encrucijada de pie a un avance hist\u00f3rico hacia una Europa fiscalmente mucho m\u00e1s federal (en la historia de los Estados Unidos pas\u00f3 algo semejante cuando en tiempos de Alexander Hamilton la nueva Federaci\u00f3n asumi\u00f3 las deudas de los primitivos Estados). Pero ser\u00eda un paso pol\u00edtico trascendental para el que la poblaci\u00f3n alemana y la de otros pa\u00edses no est\u00e1n preparados. Adem\u00e1s, los pa\u00edses beneficiados por tan generoso gesto, lejos de mostrarse agradecidos, lo considerar\u00edan casi obligado, sin reparar en su trascendencia financiera, pol\u00edtica e hist\u00f3rica.<\/p>\n

Era lo que hac\u00eda este mi\u00e9rcoles el editorial del "El Pa\u00eds" cuando, bajo el elocuente t\u00edtulo "juegos temerarios", afirmaba que "parece inconcebible que Alemania insista en una quita obligatoria. Su terquedad en este punto indica bien a las claras que el equipo de Gobierno de Merkel ha perdido el sentido de la realidad…Incluso contando con el coste de los votos, Merkel y su ministro de Econom\u00eda, Wolfgang Sch\u00e4uble, tienen que admitir que el juego de la reticencia, el aplazamiento y el pulso permanente a la realidad es muy peligroso<\/em>". <\/p>\n

S\u00f3lo resultar\u00eda razonable pedirle a Alemania que de ese trascendental paso hacia una zona euro en el que el conjunto de los Estados miembros -con Alemania a la cabeza- respalden la deuda de sus Estados miembros -es decir, justo lo contrario de lo que en 1992 estableci\u00f3 el Tratado de Maastricht- si le dan garant\u00edas adicionales de que los miembros de la zona euro actuar\u00e1n con especial prudencia. Esa fue la finalidad del "procedimiento de d\u00e9ficits excesivos" y del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, pero no bastaron.<\/p>\n

El presidente del BCE, Jean Claude Trichet, sugiri\u00f3 el pasado 2 de junio, en su discurso<\/a> en Aquisgr\u00e1n al recibir el premio Carlomagno, una idea al respecto: la creaci\u00f3n de un Ministerio de Finanzas europeo con capacidad para controlar las pol\u00edticas de gasto de los Estados miembros del euro. La idea es muy acertada: quien puede verse obligado "ex post<\/em>" a rescatar a alguien, debe estar facultado "ex ante<\/em>" para limitar la conducta del asegurado.<\/p>\n

En suma, en vez de criticar a Alemania por su reticencia a ser el principal H\u00e9rcules que sostenga la deuda de los miembros m\u00e1s d\u00e9biles de la zona euro, los pa\u00edses m\u00e1s beneficiados por ese potencial apoyo debemos esforzarnos por encontrar f\u00f3rmulas que atiendan las leg\u00edtimas preocupaciones alemanas y hagan m\u00e1s f\u00e1cil que sus ciudadanos y pol\u00edticos puedan aceptar el radical cambio del modelo de uni\u00f3n monetaria al que dieron su visto bueno en 1992 cuando ratificaron el Tratado de Maastricht. <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

(Publicado en Blog de Manuel Conthe-Expansi\u00f3n.com, aqu\u00ed) Esta semana estamos viendo en toda su crudeza la profunda encrucijada en la que nos encontramos los pa\u00edses miembros del euro y, sobre todo, Alemania, de cuya decisi\u00f3n final depender\u00e1 primordialmente el curso de los acontecimientos y el futuro de la uni\u00f3n monetaria. 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